你有一份防做空手册,请注意查收

2017-06-01 20:03:22

摘要:它们总自诩为惩奸除恶的侠盗,打着“清理市场垃圾、维护金融稳定”的旗号,动必雷霆万钧,生死相向,狠辣、无情。 而在上市公司眼中,它们则是狡诈贪婪还要顾及吃相的伪君子、真土匪,一份份耸人听闻的报告背后,是动辄亿计的惊天暴利。 它们,就是汹涌而来的做空机构。


截至6月1日收盘,科通芯城(0400.HK)报收于4.37港元/股,下跌26.92%。至此,受累于烽火研究连续两次沽空,该公司股价在过去三个交易日遭腰斩。


从360、新东方(EDU.N),到中国宏桥(1378.HK)、丰盛控股(0607.HK),再到正在被沽空的科通芯城,国外做空机构的步伐从美股逐渐向香港转移;从艾默生、香橼、匿名分析,到浑水、穆迪,全方位唱衰中国的阵营正在有意无意中形成。


一个又一个企业的评级被下调,一家又一家公司的股价突然暴跌……面对来势汹汹的做空浪潮,有人重新拾起了“阴谋论”的旧调,也有人指出“的确有很多垃圾公司需要被清理”。


所谓知己知彼,方能克己克敌,百战不殆。


那么,隐藏在这十亿、百亿甚至千亿、万亿资本博弈背后的,到底是一群怎样的推手,它们到底因何而来,如何出手,我们又该如何应对呢?


江湖

一个混乱的名利场


最近一波做空浪潮的源起,可以追述到2011年针对中概股的猎杀。


当时,由于估值逻辑不同、商业模式不被理解等诸多因素,包括奇虎360、巨人网络、新东方(EDU.N)等明星公司在内的一众企业,都遭到了各类金融机构的做空。


现在,随着大量中概股的私有化回归,美股中企逐步减少,做空的重心也在向香港转移。


更加重要的是,由于港股数量众多、质量参差不齐,且与大陆有着高度相关性的同时又能保持做空机制的完善性,因此吸引了更多的参与者。


而据野马财经(微信公号:ymcj8686)梳理,到目前为止,这些做空机构阵营已经形成了较为清晰的三级组成,评级机构——研究机构(狭义做空机构)——对冲基金。


首先,从这三者中的纽带,“研究机构”说起,它们也就是人们常说的狭义上的“做空机构”,往往具备两个特征。


其一,配备有专门分析企业状况,并出具做空报告的研究部门;其二,有一定的资金,以从自己做空对象中盈利。


也就是说,在以真金白银为筹码的资本游戏中,它们既是监督者,又是参与者。除了将自己的做空报告出售给对冲基金等“下家”外,也会亲自下场,攫取利润。


包括十分著名的“浑水公司”,成立之初也是打着纯粹“研究机构”的旗号,直到2016年初,才正式成立了对冲基金。


更加典型的,例如做空丰盛控股(0607.HK)的Glaucus,就曾以将报告出售给对冲基金Oasis Management,让后者得以提前进场埋伏。

 

又例如做空科通芯城的“烽火研究”。在其官网上,对自己的运营模式有着这样的表述:“所以我们并没有运营任何基金,也不接受任何投资。但是,为了支持我们日常的运作及有足够的资金作尽职调查,我们或许会沽空我们覆盖的公司。”


由于无须披露自己的盈利状况,到底是为了“维持生存”还是其它,每个人心中都有自己的判断,但可以肯定的是:


当话语权与利益结为一体,且缺乏公开、透明、有效的监督之后,这其中的道德风险,必然无法把控。


其次,是掌握着大量资金的对冲基金。


对冲基金,意味“对冲过风险的基金”,其成立的本意,更多在于通过对冲这一手段,实现避险、套期保值目的。


“对冲”本身是一个可以做多,也可以做空的过程,但由于相比其它参与做空的金融产品,对冲基金的资金规模比较庞大,因此也就经常被与“做空”划上等号。


换句话讲,它们不是为做空而生,但却是做空力量的重要构成。


最后,来谈谈评级机构。


顾名思义,评级机构就是指那些根据自己的一套评判逻辑,给予某一主体某个等级的机构,这里的“主体”可以是国家,也可以是公司。


其实,国内外评级机构的数量很多,毕竟张嘴打分这件事谁都会,甚至只要你愿意,也可以对一个主体给出自己的评价,但有多少人相信,那就是另一回事了。


而在人类金融历史长期的发展过程中,有三家评级机构的话最有权威性,最受大家重视,它们分别是标普、惠誉、穆迪。


这三大评级机构都是实实在在的百年老店,历经了世界经济、金融的动荡不安、起起落落,的确积累了很多有效的风险模型及实战经验。


但比较尴尬的是,2008年金融危机来临之前,没有一家能够做出有效预警,甚至在2008年7月21日,穆迪竟然表示,房利美、房地美“虽然遭遇一些问题,但亚洲机构因持有这两家公司所发行的证券而面临的风险普遍很低”。结果,仅仅一个月后,两家公司崩盘,被美国政府接管,成为美国次贷危机直接导火索。


关于这三家“百年”老店的可信度暂不深论,先讲讲它们的盈利模式。


上世纪七十年代之前,相关评级公司的主要收入来源于研究报告销售收入。1975年获得美国“国家认可的评级机构”之后,主要收入则来源于向被评级客户收费。


换句话说,掌握着强大话语权,本应该恪守第三方原则的评级机构,也亲自下场了......


野马财经(微信公号:ymcj8686)注意到一个很有意思的事情。


2003年,德国保险公司汉诺威本来不是穆迪的客户,且在已经有两家评级公司合作的情况下,多次拒绝了穆迪的业务请求。然后,接下来的两年内,穆迪一直给予其很低的评级水平,并且在2004年,在其他评级公司都认为汉诺威财务状况良好的情况下,突然把该公司的债券级别降至“垃圾级”,引起抛售潮。不得已之下,汉诺威成为了穆迪的客户。


左右大棒,右手胡萝卜。也就是说,无论是研究机构、对冲基金还是貌似中立的评级机构,但凡蹚进“做空”这潭浑水的,多少都能见到“利益”二字的身影。


亦正亦邪,善恶难辨,做空的江湖,深不见底。


出刀

不见血,不回鞘


“做空”是个不折不扣的“零和博弈”。


游戏的残酷,注定了从一开始,做空机构就会杀机毕露,直击企业要害,而后环环紧逼,不留余地,直到置对方于死地。


因此,在博弈的过程中,有备而来的空方所使出的手段,往往令人防不胜防,甚至会越过道德与法律的底线。


首先,对做空机构而言,一场新战役的打响,时机很重要。它们往往会结合宏观经济、中观行业,选择正处于转型升级,或者新兴阶段的产业目标下手。


例如当年猎杀中概股之时,就有两个很重要的背景。一是很多公司刚刚走出国门,接触资本运作不久,对美国证券市场的监管状况缺乏了解,企业治理不够完善,存在大量监管套利的机会;二是在这些公司中,以互联网等新兴产业公司居多,它们的商业模式、盈利模式还没有被普遍接受,因此在羊群效应的带动下,针对这些股票下手,较容易得手。


其次,纵览所有的做空报告,无论是曾经的奇虎360被指夸大流量、巨人网络被控利润率虚高,还是当下的中国宏桥疑似虚构利润,科通芯城遭称客户作假,“财务造假”几乎是标配。而且,标题也都十分耸人听闻。


例如烽火研究在针对科通芯城出具的沽空报告中,刻意回避了其主营业务已经转向供应链金融的事实,将之定位于传统的芯片分销商,而后对其流量、客户进行质疑,并给出了一个《跨越10年的世纪骗案》的标题,最后做出了95%的下跌判断。


仔细分析,可以发现这些套路,与四年前360被做空时惊人地一致。


当年,香橼狙击奇虎360的报告是这样的:


第一,耸人听闻的标题:《奇虎360移动业务营收为0》;

第二,歪曲主营业务:360的业务是什么相信中国人都知道,而香橼当时给出的对标公司竟然是搜狐和凤凰新媒体;

第三,质疑财务数据造假:为了迎合华尔街,活跃用户量造假;

第四,给出股价判断,暴跌75%。


其实,野马财经(微信公号:ymcj8686)仔细梳理了多个沽空报告发现,它们的套路,基本都是一样的。

个中原因也很简单,如此高举高打,即使不能见血封喉、一招毙敌,也力求引发恐慌,方便浑水摸鱼。


甚至,为了更好地达到目的,做空机构不惜欺诈。为此,2014年,香橼创办人就因为捏造虚假信息,被香港证监会处以5年市场禁入的处罚。


对此,奇虎360董事长周鸿祎也曾评价,“做空机构有做空权利,没有误导市场的权利”。


然而,这些处罚相对于虚假报告的危害,无疑要轻微地多,且针对此类跨国行为,刑事成本几乎为零。


更加令企业难受的是,在被质疑的过程中,往往辩方承担着更重的举证责任,正如俗语所说,“造谣一张嘴,辟谣跑断腿”,证伪很简单,但证明自己没问题却需要完整逻辑链的建立,即使准备充分,要让那些并不一定专业的“专业投资者”理解消化,也不是一个简单的事,更何况突

然袭击之下的仓促回应。


最后,抱团作战、群狼战术明显。


正如第一部分所提,做空队伍,从来不是一个人在战斗,以形形色色的研究机构为纽带,众多的对冲基金、评级机构散布其中。或针对某一公司连番作战,或针对某一行业全面出手,或从实业+金融、战略+战术等多方位立体夹击。


这样做的好处自然不必赘述,相互配合,可以更加轻松地搅动市场,达到事半功倍的效果。


例如1997年,穆迪突然宣布对日本最大证券公司山一证券进行降级, 直接导致其股价暴跌,最后以破产倒闭告终。此后,美国美林证券宣布接管山一证券,以极其低廉的成本进入日本证券市场。


而最经典的战役,还要属对中国光伏业的围剿。


或许还有朋友记得,光伏这个行业,曾经是中国人的骄傲。由于布局较早且有一定的技术积累,尚德、英利、汉能等为代表的中国光伏企业一度占据了世界60%以上的市场,且尚德董事长施正荣、汉能董事长李河君都曾登顶过中国首富。而且,相比于国内,欧美这些西方发达国家更是相关产品的主市场。


然而,为了保护本土企业成长,2011年前后,欧盟及美国相继启动了对我国光伏企业的“反倾销、反补贴”调查,并征以重税。


随着宏观及行业趋势到来,资本市场做空力量也开始出手。在长达六年多的时间跨度内,马克西姆评级、沃尔夫研究、格劳克斯、爱默生、辩证资本、伍德资本等研究基金、对冲机构,针对尚德、英利、汉能、德普科技、桑德国际等多家公司进行了沽空,皆取得了不错的成效,其中,尚德、英利更是已经轰然倒塌。


先是通过实业层面的切实打击,对光伏企业经营能力进行沉重打击,而后资本层面迅速跟上,分而食之,从欧美政府,到评级机构,再到做空机构、对冲基金,可谓环环相扣,步步紧逼。


当然,值得注意的是,各类机构,甚至政府动作间的有序配合,并非就一定是一次“精心策划的降维打击”,更多的,还是在于政策出台,上述企业战略失策、颓势显露时,做空力量敏锐地嗅到机遇,自发形成合围。


相比于阴谋论调,这种强大的判断力与行动力,更能令我们的机构、企业汗颜与惊心。


反制

内外兼修、刚柔并济


实事求是地讲,相比于历经过百年风雨的各类外国机构,我们对金融的认知与理解要浅薄地多。而且,面对资金雄厚的对冲基金,很多市值较小的港股公司实力也着实有限。


此外,正如前文所述,在与做空机构对弈的过程中,企业也是处于举证弱势地位。


那么,在诸多客观存在的难题钱,企业要如何面对日益增多的做空风险呢?


最核心的,还是在于企业自身状况。


从既有案例可以看出,被做空的企业中,的确存在很多“问题儿童”。例如前不久被浑水盯上的辉山乳业(6863.HK),其董事长杨凯就承认了公司资金链的确断裂;包括在近年间倒下的大批光伏企业,其根本原因也是在于没有能够掌握核心技术,长期处于代工状态。


相比之下,奇虎、新东方、巨人网络这些真正优质的公司。虽然遭遇做空之时,也曾遭遇暴跌,但最终还是恢复了正常状态。


不过,虽说好酒不怕巷子深,但任人宰割肯定不是办法。一来,股价的异常波动,会对公司正常经营造成极大影响;二来,三人成虎,即使是谣言,传久了亦容易成真。


因此,除了“身正不怕影子斜”之外,也应该主动出手反制。


其一,积极接招,披露真实信息。


第一部分即讲到,或由于对行业、企业的不了解,或基于一些不可告人的目的,做空机构发布的报告,往往带有强烈的主观色彩。“谣言止于真相”,如果公司能够及时解释,予以回应,有时候还是能够一击反制的。


包括著名的大空头浑水,也曾在展讯通信的回应下,承认“误将疑点当做危险信号”。


其二,进行分红或增持公司股权。


积极回应是应对做空的必要手段,但由于很多新兴产业公司在解释业务模式、战略规划时非常繁琐,奇虎360与香橼的博弈,前后也经历了诸多回合。那么,要想在短时间内提振股价,拿出真金白银就显得非常重要了。


例如此次,遭遇烽火研究的连续沽空后,科通芯城控股股东也提出了分红的举措。


其三,寻求其它权威机构支持。


2012年,分众传媒遭遇“空袭”,虽然进行了澄清、分红、回购股票等措施,但股价并没有应声上涨。


不过,摩根士丹利、高盛等诸多权威机构一直力挺分众传媒,保持着对其“买入”的评级,最终公司也是成功度过危局。


自然,从某种程度上来说,分红等操作,也起到了增强其它机构对分众传媒信心的作用。


其四,功在平时,做好市值管理。


“市值管理”四字,对我们而言还比较陌生,甚至在很多投资者眼里有些空洞。不过,越来越多被“错杀”的股票告诉我们,加强平时与投资者的沟通十分重要。


特别是对新兴产业、正处在转型中的企业而言,如果平时能够积极向市场宣传、解释自己的商业、盈利模式,培养投资者对自己的信任,在遭遇黑天鹅时,自然要从容得多。


反思

中国金融市场,还缺什么


“寻求其它权威机构支持”,是遭遇沽空时,被错杀企业自救的重要措施之一,但有点悲哀的是,对中国企业而言,能够求助的对象,似乎十分有限。


无论是评级机构、投资银行还是第三方智库,在世界范围内,能够说得上话的中国机构,几乎可以忽略不计,更遑论与惠誉、标普、穆迪、大摩、小摩、高盛这些顶级机构相提并论,甚至在面对浑水的报告,我们的争辩都有些乏力。


而这背后,其实是一个长期困扰中国的问题——如何获得经济、金融领域的话语权?


不少朋友应该都注意到了一个很有意思的现象。


就评级机构而言,三巨头的准确率似乎与它们的地位并不匹配。除了在2008年金融危机的集体失声外,就本次穆迪对中国主权及26家国企债券评级而言,比较令人无语的是,无论是从负债水平、经济增长率来看,中国都远好于G7集团任何一个国家。


因此,早在2016年,穆迪下调中国主权信用评级展望时,时任财政部长楼继伟就表示:“中国不特别care他们的评级,不必一个个去拜评级机构的码头”,“希腊出这么大问题的时候,它的评级当时高于中国”……


野马财经(微信公号:ymcj8686)在参加相关讨论会时,大公国际董事长关建中也曾分析了当下评级体系所存在的四点问题:


一、主导国际评级体系的评级机构具有鲜明的主权特征,这决定了它不可能站在人类社会共同利益的立场设定国际评级标准,因此它向市场提供的评级信息是不准确的;

二、它的评级标准缺乏全球一致性,这使其评级信息难以实现全球流动,甚至不能比较;

三、它是一种竞争模式,因此评级机构不会把社会公众利益放在首位,只是通过市场竞争的方式满足自身利益需要;

四、它是一个单一评级体系,其评级技术和标准存在自身难以解决的缺陷。


用通俗的话来讲,即意识形态、双重标准、利益驱动、科学性不足。


然而,为何诸多的事实已经证明了目前评级体系存在局限,至少是不完善的,但却一直没有做出调整呢?


一方面,在于皇帝的新衣。


美国经济学家、诺贝尔经济学奖得主弗里德曼曾说过,我们生活在两个超级大国的世界里:一个是美国,一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家,穆迪可以用债券降级毁灭一个国家。


由此可见,在既有评级体系已经形成的情况下,三大机构的能量有多庞大,更加重要的是,从这些机构的股东背景错综复杂,想要挑战它们,远不是挑战一个皇帝那么简单。


另一方面,在于客观的差距。


当下的评级体系固然有漏洞,但依然有着诸多可取之处,也的确从行业、公司层面作出了许多正确预测。并且,罗马并非一天建成的,虽然大公国际、中诚信等中国评级公司,也推出了自己的评级逻辑,但毕竟缺乏时间的检验。


站在实践的角度,我们也不能保证,自己推出的评级逻辑就不存在漏洞,就一定比西方的好。


存在的难题我们无法回避,不过也应该看到一些可喜的现象。


评级机构的成长与金融市场的发展有着重要的联系。随着中国金融体系的日趋完善,特别是大量新生金融力量的出现,给予了评级机构大量增量市场,也就给予了中国评级体系更多被检验的机会。


同时,根据今年5月12日国务院消息,中国将向美国信用评级机构开放债券市场。这意味着,中国评级机构将被迫走出舒适区,与世界顶级的前辈直接较量。


无论是对评级机构、上市公司,还是组成中国经济、金融的任何一员而言,未来无疑都很残酷,但这是成长中,必须经历的痛。


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